近日，华侨城集团旗下主要上市公司华侨城A(000069.SZ)发布了2018年年报，报告期内该公司营业收入达到481.42亿元，同比增长13.7%;归母净利润105.89亿元，同比增长22.52%;扣非后归母净利润为95.12亿元，同比增长30.41%。

乍看成绩不错，但长期以来该公司在资本市场一直热度不高。截至4月11日，华侨城A市盈率只有6.82倍，不仅远低于旅游业上市公司29.89倍的平均市盈率，也低于A股房地产企业11.23倍的平均市盈率。

华侨城被低估了吗?记者注意到，华侨城A文旅业务收入增速实际上已连续多年下降，特别是旗下几个主力主题公园的收入和接待人数皆呈滑坡态势。此外，该公司经营性现金净流出达到史上最高，净负债率去年一年内更是攀升了31.5个百分点。

旅游收入增长失速

华侨城是中国主题公园产业先行者，旗下拥有欢乐谷、世界之窗、欢乐海岸等多个知名品牌。但根据华侨城A发债文件披露的信息显示，其旗下多个重要景区的接待人数、门票收入连续多年出现下滑。

2015年至2017年内，深圳欢乐谷的年门票收入从3.27亿元降至2.99亿元，年接待游客人数从325万人降至295.55万人;北京欢乐谷年门票收入从3.84亿元降至3.22亿元，年接待游客人数从374万人降至341.63万人。

实际上，近年来包括方特游乐园、长隆欢乐世界以及迪士尼在内的主题公园的崛起对华侨城游乐园业务产生了不小的冲击。根据上海迪士尼披露的数据，其开放仅两年累计接待游客人数就超过了3400万人次。而即将开业的北京环球影视乐园，显然也是一匹黑马。

记者注意到，近三年来华侨城A旅游业务收入增速不断下降，同时文旅业务收入占总收入比重也在不断降低。

2016年至2018年，旅游综合收入占华侨城A总收入的比重从45.11%降至40.83%，下降了近5个百分点。而这一段时间，正是华侨城集团新董事长段先念上任后，淡化房地产业务向“文化+旅游+新型城镇化”回归的时期。从对公司的业绩贡献看，近三年来回归的努力并未收到成效。

近年来中国旅游消费持续旺盛。根据社科院日前发布的旅游绿皮书显示，2017年中国旅游人数和收入连续9年实现两位数以上的增长，而2018年则继续维持强劲增长态势。

不过，并非所有参与者都能同享蛋糕，例如华侨城A旅游业务收入增速已连续多年下降。2016年至2018年，该公司旅游业务收入增速分别为29.91%、15.77%以及6.08%，但同期内除2016年外，其房地产业务收入均保持了20%以上的增长速度。

华侨城方面对记者表示，华侨城A旅游综合数据下滑，但华侨城集团2018年旅游整体收入呈现良好上升状态。

净负债率猛增

虽然一直对外表示深耕文化旅游产业，淡出房地产市场，但近一年华侨城集团在土地市场频频出手，且为拿地耗资颇大。

据中指研究院统计，2018年华侨城全年拿地面积1027万平方米，拿地金额为496亿元，在所有房企中排名第12位。2019年一季度继续维持了这种力度，拿地金额为102亿元，在所有房企中排名第15位。

大手笔拿地的同时，其销售情况却并不高光。中指研究院统计的2018年房地产企业销售额榜单显示，华侨城去年房地产年销售额只有282亿元，在全部房地产企业中排行第99位。

某种程度上，买与卖之间的断档给华侨城旗下的上市公司华侨城A带来了沉重的债务压力。截至2018年末，华侨城A短期借款为131.31亿元，较2017年末进一步增长;一年内到期的非流动负债86.07亿元，长期借款594.11亿元，总负债达到2170.05亿元。

净负债率方面，根据中信建投(601066.SH)的研报显示，2018年末华侨城A净负债率较2017年增加31.5个百分点，达到了84.3%。在房地产领域内规模更大的万科(000002.SZ)2018年净负债率只有30.9%，而碧桂园(2007.HK)净负债率为49.6%，均低于华侨城。

此外，华侨城A在2018年的发债频率较往年有明显提升。该公司在当年发行了六次公司债，债券总额达到95亿元。但2017年华侨城A并未发行公司债，2016年也只发了两次。2019年3月，华侨城A又继续发行面值25亿元公司债。

现金净流出扩大

大笔处置资产是华侨城在2018年留给外界最大的印象。

据记者此前的统计，截至2018年12月，华侨城集团挂牌转让了超过18家子公司的股权和一个资产包，涉及园林工艺、旅游资源开发公司，甚至一些一线城市优质土地项目公司。

而2018年6月国家审计署发布的《华侨城集团有限公司2016年度财务收支等情况审计结果》就指出，截至审计日该集团未按照要求完成低效无效资产处置且房地产去库存缓慢的情况。

一直以来，华侨城集团在文旅产业布局上颇为大胆，不仅与云南多个地区签订了20余项投资，投资额高达千亿，还在无锡、衡阳等地签约了数百亿元的文旅、度假项目。但文旅产业投资金额大、回报周期长，极其考验公司的现金流管理能力。

去年末连串的资产处置并未使华侨城A现金净流出状况得到缓解。2018年末华侨城A经营活动现金净流出达到99.84亿元，较上一年度同比增长26.15%，这也是其史上经营活动现金净流出最高的一年。

与此同时，华侨城A投资活动现金净流出也达到史上最高，净流出额为168.28亿元，同比增长80.27%。筹资活动产生的现金流出233.71亿元，较上一年度增长21.03%，最终华侨城2018年现金及等价物净减少33.67亿元。

进入到2019年，华侨城似乎并没有停下资产处置的步伐。近日有消息称，在2018年末华侨城已将其位于深圳深南大道的地标建筑华侨城大厦，以180亿元的代价整体签约转让给中国人寿。华侨城方面随后回应称此消息有误。

但也有市场观察人士认为，华侨城并非整体转让上述华侨城大厦，更可能是转让该大厦的部分股权。

记者向华侨城方面求证此事的真实性，并询问目前华侨城大厦的股权结构情况。华侨城方面对记者表示，该交易行为将根据上市公司管理规定进行信息披露。